沪伦通系列文章之一：制度框架及发行规则简介
本文作为观韬中茂沪伦通业务研究小组系列文章的第一篇，拟就沪伦通机制的法律框架及其东、西向业务的发行上市交易规则进行简要介绍。
一、沪伦通的法律框架及意义
2015年，中英两国发表了《中英关于构建面向21世纪全球全面战略伙伴关系的联合宣言》，双方一致支持上海证券交易所（“上交所”）和伦敦证券交易所（“伦交所”）就互联互通问题开展可行性研究。此后，中英双方就沪伦通的落地实施陆续发布了相关适用规则。
沪伦通，即上交所与伦交所互联互通机制，是指符合条件的两地上市公司，依照对方市场的法律法规，发行存托凭证（Depositary Receipt）并在对方市场上市交易。同时，通过存托凭证与基础证券之间的跨境转换机制安排，实现两地市场的互联互通。
1、沪伦通的法律框架
（1）中国方面就沪伦通机制发布施行的法律规定
2018年3月22日，国务院办公厅转发中国证券监督管理委员会（“证监会”）《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（国办发〔2018〕21号，“《创新企业发行股票或存托凭证意见》”），为试点创新企业在境内发行存托凭证搭建了制度平台。
2018年6月6日，证监会发布实施了《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》（证监会令第143号，“《存托凭证办法》”）以及《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》（证监会公告〔2018〕13号）等相关配套规则，明确了中国存托凭证（Chinese Depositary Receipt，“CDR”）的发行、上市和交易、信息披露、存托和托管及投资者保护等方面的要求和具体监管规则，并规定了违反以上规则须承担的法律责任。
2018年6月14日，证监会发布实施了《创新企业境内发行股票或存托凭证上市后持续监管实施办法（试行）》（证监会公告〔2018〕19号，“《存托凭证持续监管办法》”）和《存托凭证存托协议内容与格式指引（试行）》（证监会公告〔2018〕20号），对试点创新企业在境内证券市场公开发行股票或者存托凭证上市后相关各方的行为进行规范。
2018年10月12日，证监会发布实施了《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行）》（证监会公告〔2018〕30号，“《沪伦通监管规定》”），为两市互联互通，发行存托凭证提供了法律和制度依据。
2018年11月2日，上交所发布实施了《上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法》（上证发〔2018〕87号，“《沪伦通暂行办法》”）及其他有关沪伦通存托凭证业务的诸多配套业务规则，对存托凭证的上市交易、跨境转换、做市制度等业务做出具体规定。
2018年11月16日，上交所发布实施了《关于发布<沪伦通境外基础证券发行人董事（高级管理人员）声明及承诺书>的通知》（上证函〔2018〕1226号）、《沪伦通临时公告格式指引适用指南》（上证函〔2018〕1227号）和《关于沪伦通境外基础证券发行人的投资者通过权益信息披露系统申报披露权益信息的通知》（上证函〔2018〕1228号）。
2018年11月22日，上交所发布实施了《上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通中国存托凭证做市业务指南》（上证函〔2018〕1242号）和《上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证跨境转换业务指南》（上证函〔2018〕1243号），分别为做市商开展CDR做市业务和跨境转换机构与相关主体开展CDR、GDR跨境转换业务提供了细化的参考依据。至此，沪伦通所必需的中国方面的制度框架及具体规则已基本落地实施。
（2）英国方面就沪伦通机制修订施行的法律规定
2018年9月，伦交所对《上市许可及披露标准》（Admission and Disclosure Standards）进行了修订，在主板市场（Main Market）新增沪伦通板块（Shanghai-London Stock Connect Segment）和附件7（Schedule 7），明确了有关沪伦通机制下存托凭证的发行和上市应遵循的规则，该标准已于2018年10月1日生效。
沪伦通机制下上交所上市公司发行全球存托凭证（Global Depositary Receipt，“GDR”）及上市、持续监管、本地交易适用英国证券市场相关规则，除了须遵守伦交所《上市许可及披露标准》外，还需遵守英国金融市场行为监管局（Financial Conduct Authority，“FCA”）颁布的规则中有关GDR发行的规定，如《上市规则》（Listing Rules）、《招股说明书规则》（Prospectus Rules）、《披露与透明度规则》（Disclosure and Transparency Rules）。此外，FCA针对上述规则制定的一些政策说明（Policy Statement）、手册（Handbook）和指南（Guideline）对GDR的发行上市及之后的持续合规方面均有重要的指导意义。由于英国尚未完成脱欧，而伦交所主板市场被认定为欧盟指令及法规调整范围内的受监管市场（regulated market），因此，在伦交所发行GDR还应遵守《透明度指令》（Transparency Directive，2004/109/EC）、《招股说明书条例》（Prospectus Regulation，EU No 2017/1129）、《市场滥用监管条例》（Market Abuse Regulation，EU No 596/2014）等欧盟指令及条例。
2、沪伦通业务开通交易的意义
沪伦通机制的实施，有利于鼓励国外业绩优秀的公司来中国发行存托凭证，通过竞争促进中国市场制度的完善，深化我国证券市场的对外开放；同时，支持境内实体经济开展跨国融资和并购，使得中国公司得以在境外融资和本国投资者得以自由投资境外证券；此外，有利于实现人民币国际化和发展伦敦人民币离岸市场的双赢。总之，沪伦通机制有利于构建中英互利共赢的合作格局，是促进双方金融合作、强化双方金融联系的重要政策成果。
二、沪伦通机制基本介绍
1、沪伦通机制的相关概念
《沪伦通监管规定》将沪伦通存托凭证业务定义为“符合条件的在伦敦证券交易所上市的境外基础证券发行人在境内公开发行存托凭证并在上海证券交易所上市，以及符合条件的在上海证券交易所上市的境内上市公司在境外发行存托凭证并在伦敦证券交易所上市。”
2018年8月31日，上交所发布《就沪伦通机制答记者问》，就沪伦通业务进行了明确说明：沪伦通包括东、西两个业务方向。东向业务是指伦交所上市公司在上交所挂牌CDR。西向业务是指上交所A股上市公司在伦交所挂牌GDR。
《创新企业发行股票或存托凭证意见》将CDR定义为“由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券”，这为中英以存托凭证方式实现互联互通安排奠定了制度基础。因此，东向业务，即沪伦通下的CDR是指符合条件的伦交所上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在上交所上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证，从而实现股票的异地买卖。相应地，西向业务，即沪伦通下的GDR是指由存托人签发、以沪市A股为基础在英国发行、代表中国境内基础证券权益的证券。
2、东、西向业务应遵守的法律规定
沪伦通东向业务，即伦交所上市公司在上交所发行CDR，除须遵守英国相关规定外，还须遵守中国证券法律法规和市场相关规则，包括《中华人民共和国证券法》（2014修正，主席令第14号，“《证券法》”），以及证监会和上交所关于沪伦通下CDR发行上市、持续监管、本地交易和跨境转换的相关规定（详见第一、1（1）部分）。
沪伦通西向业务，即上交所上市公司在伦交所发行GDR，其发行上市、持续监管、本地交易须遵守英国市场相关规则（详见第一、1（2）部分）。此外，上交所上市公司发行GDR还应当符合中国的《证券法》《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》等法律法规以及证监会和上交所关于境内企业境外发行或上市证券、沪伦通存托凭证业务的相关监管规定。
3、沪伦通与沪深港通的区别
《内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定》（证监会令第128号）将“沪深港通”即“内地与香港股票市场交易互联互通机制”定义为“上海证券交易所、深圳证券交易所分别和香港联合交易所有限公司建立技术连接，使内地和香港投资者可以通过当地证券公司或经纪商买卖规定范围内的对方交易所上市的股票。”
上交所就沪伦通与沪深港通的区别进行了详细的解释。沪深港通是由交易所设立的证券交易服务公司将境内投资者的交易申报订单路由至境外交易所执行，并由两地证券登记结算机构分别为本地投资者提供名义持有人服务、代为持有境外证券并参与清算交收的互联互通模式。而沪伦通是沪伦两地满足一定条件的上市公司到对方市场上市交易存托凭证的模式。投资者参与存托凭证交易结算的模式与股票类似，同时参照国际通行做法，沪伦通存托凭证与基础股票间可以相互转换。利用基础股票和存托凭证之间的相互转换机制，打通两地市场的交易。形象地说，沪深港通是两地的投资者互相到对方市场直接买卖股票，“投资者”跨境，但产品仍在对方市场。而沪伦通是将对方市场的股票转换成存托凭证到本地市场挂牌交易，“产品”跨境，但投资者仍在本地市场。
三、沪伦通发行上市的规则
以下从发行资格、基础证券、跨境上市核准程序、跨境转换、上市后的持续监管、对投资者的要求等方面，就东向业务发行CDR和西向业务发行GDR应适用的规则分别进行介绍。
1、发行资格
（1）东向业务
沪伦通CDR的境外发行人，限于证监会认可的伦交所上市公司。在上市条件方面，境外发行人首先要满足《存托凭证办法》《沪伦通监管规定》关于公开发行存托凭证的基础发行条件（需要注意的是，伦交所上市公司来华发行CDR须采用公开发行方式）；其次需要满足《沪伦通暂行办法》关于CDR的具体上市条件，具体包括以下三个方面：
A. 总市值规模要求，即发行申请日前120个交易日按基础股票收盘价计算的境外发行人平均市值不低于200亿人民币；
B. 当地上市年限要求，即在伦交所上市满3年且主板高级上市满1年；
C. 境内上市规模要求，即申请上市的中国存托凭证数量不少于5000万份且对应的基础股票市值不少于人民币5亿元。
招商证券分析认为，东向CDR有较大可能来自富时 100（FTSE100），而该指数成分股集中在金融、工业、消费品等传统行业。据英国《金融时报》2018年10月18日报道，汇丰有望成为首家通过沪伦通在华上市外国企业。
（2）西向业务
《上市许可及披露标准》新增的附件7明确了上交所上市公司申请发行GDR，除了遵守该标准的规定，发行人还应遵守其注册地国家的法律法规。除伦交所另行同意外，拟在伦交所沪伦通板块申请发行GDR的发行人或已经在沪伦通板块上市的发行人，除应符合该标准第2.1条至第2.9条的规定外，还须满足以下条件：
A． 公开已经FCA批准的招股说明书；
B． 发行人关于存托凭证进入正式清单的申请已获得FCA批准；
C． 发行人的基础股票在上交所主板上市；
D． 发行人总市值在获准上市时不低于200亿人民币。
《上市规则》第18章对存托凭证的发行人须满足的条件进行了规定，这也是西向业务发行GDR应符合的要求。具体要求如下：
A． 存托凭证的发行人应依据其注册地或成立地的相关法律合法注册或以其他方式有效成立，且依据其章程运营。
B． 存托凭证所代表的基础证券应当：符合发行人注册地的法律；根据发行人的章程被合法授权发行；取得任何必要的法定或其他同意；可自由流通；全部实缴且未被设定任何质押和任何转让限制。
C． 存托凭证代表的基础证券为境外公司证券的，在不迟于获准上市之日，发行人应当有至少25%的证券由公众所持有。
招商证券分析称，根据以上要求，同时剔除ST等问题股，截至2018年9月4日上交所已上市的A股符合条件的股票共有244只股票。华泰证券股份有限公司有望成为沪伦通机制下第一个在伦交所发行GDR的公司，2018年11月30日，证监会核准了华泰证券股份有限公司本次发行不超过82,515,000份GDR。
2、基础证券
在目前起步阶段，存托凭证的基础证券仅限于股票，且东向业务暂不允许伦交所上市公司在上交所通过新增股份发行CDR的方式直接融资。但在西向业务中，上交所A股上市公司则可通过发行GDR的方式直接在伦交所融资，GDR的基础证券可以是境内上市公司已在上交所发行的非新增股票，也可以是境内上市公司的新增股票。
3、跨境上市核准程序
（1）东向业务
根据《沪伦通监管规定》，沪伦通境外发行人拟在上交所公开发行上市CDR的，由上交所根据其业务规则对境外发行人是否符合上市条件（包含了发行条件）进行审核（上市预审核）；而证监会对公开发行申请进行最终核准，无需提交发行审核委员会审核。为便利当事人，上市预审核申请和公开发行申请可同步受理。
《沪伦通监管规定》明确了境外发行人申请在上交所发行CDR需要提交的申请文件，包括招股说明书及境外基础证券发行人授权董事签署的确认意见、境外基础证券发行人关于本次发行的有关决议、境内律师出具的法律意见书和律师工作报告等，且要求招股说明书内容与格式应参照适用《公开发行证券的公司信息披露编报规则第23号——试点红筹企业公开发行存托凭证招股说明书内容与格式指引》（证监会公告〔2018〕14号）的规定。
（2）西向业务
伦交所证券的高级板和标准板上市（premium and standard listing）须经两个程序，而沪伦通西向业务发行GDR属于标准板上市，所以亦须经过这两个程序，即：
一是FCA内设的英国上市监管局（UK Listing Authority，“UKLA”）负责审核公司的招股说明书及就是否将GDR纳入正式清单作出批准。UKLA主要负责制定和修改上市监管规定，审核和批准公司的上市申请，就上市企业的持续义务履行情况进行监管。UKLA的审核依据是《上市规则》和《招股说明书规则》。《上市规则》第3.2节、第3.4.4R节到第3.4.8R节对上交所上市公司赴伦交所发行GDR应提交的申请材料进行了规定，包括GDR获准进入正式清单的申请、招股说明书、依据董事会决议拟发行GDR数量的书面确认、须公开的任何运营资本声明等。
二是伦交所负责就是否将发行人GDR纳入主板市场发行上市作出核准。伦交所通过会员制的监管方式对其挂牌上市公司进行监管，伦交所有权自主设定上市许可标准和制定交易规则。伦交所有确保在其市场发行上市的证券以恰当有序的方式进行交易的职责。为了保障这一点，伦交所审核GDR发行上市的依据是《上市许可及披露标准》，在伦交所上市的所有公司都须遵守该规定，包括上市许可标准和披露标准。发行人必须在不迟于上市申请被考虑前的10个工作日向伦交所提交一份临时申请。该临时申请必须遵守《上市许可及披露标准》附件1的A部分的规定。而发行人向伦交所提交的正式申请必须在不迟于上市申请被考虑前的2个工作日提交且应遵守《上市许可及披露标准》附件1的B部分的规定。向伦交所递交的所有文件都应用英文写就并以电子方式提交。
4、跨境转换
（1）东向业务
根据《沪伦通监管规定》，CDR上市交易后，中国跨境转换机构可向存托人申请将境外基础股票转换为CDR或申请将CDR转换为相应的境外基础股票。申请将CDR转换为相应的境外基础股票的，由存托人根据相关规定和存托协议的约定注销相应CDR，并将对应的基础股票交付该中国跨境转换机构。中国跨境转换机构可以按照上交所的规定接受符合条件的境内投资者委托进行跨境转换。
（2）西向业务
根据《沪伦通监管规定》，GDR可以按规定与其对应的境内基础股票进行跨境转换。但境内上市公司在境外首次公开发行的GDR自上市之日起120日内不得转换为境内基础股票。境内上市公司控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的GDR自上市之日起36个月内不得转让。
5、上市后的持续监管
（1）东向业务
CDR上市后的持续监管适用《沪伦通监管规定》；《沪伦通监管规定》未作规定的，适用《存托凭证持续监管办法》关于已在境外上市红筹企业的规定、证监会的其他有关规定及上交所相关业务规则。
（2）西向业务
《上市许可及披露标准》的附件7明确，发行人应遵守《上市许可及披露标准》第4条关于持续合规义务的规定。发行人还应遵守欧盟《市场滥用监管条例》中就内幕信息的披露要求、对履行管理职责人士及其关联人士相关交易的披露要求以及特定期间的交易行为限制等。此外，GDR上市后的持续监管还应适用《上市规则》第14章“标准板上市”和第18章“代表某种证券的凭证：标准板上市”有关存托凭证发行人的义务规定。此外，存托凭证的发行人还应遵守《披露与透明度规则》第1章、第2章和第4章至第6章有关信息披露义务的规定。
6、对投资者的要求
（1）东向业务
持有、交易CDR的境内投资者应当符合上交所规定的投资者适当性管理要求。根据《沪伦通暂行办法》，上交所会员应当对投资者是否符合CDR投资者适当性条件进行核查，并对个人投资者的资产状况、知识水平、风险承受能力和诚信状况等进行综合评估。个人投资者需满足证券账户和资金账户内资产在申请权限开通前20个交易日的日均不低于300万元人民币，并且，这300万元人民币不包括该投资者通过融资融券交易融入的资金和证券。机构投资者参与CDR交易，应当符合境内法律及上交所业务规则的规定。
（2）西向业务
根据《沪伦通监管规定》，单个境外投资者持有单一境内上市公司权益的比例不得超过该公司股份总数的10%；境外投资者持有单一境内上市公司A股权益的比例合计不得超过该公司股份总数的30%。投资者及其一致行动人通过存托凭证和其他方式拥有境内上市公司权益的，应当合并计算其权益。境外投资者对境内上市公司的战略投资不适用于该等持股比例限制；境外存托人因履行存托职责而持有境内上市公司基础股票的也不适用于上述持股比例限制。
本文仅为我们对相关法律法规的一般解读，不能作为正式法律意见和建议，如果您有特定的问题，请与观韬中茂律师事务所联系咨询事宜。
作者简介： 徐玲是观韬中茂国际投资与贸易业务线高级合伙人、北京办公室执行合伙人。她擅长跨境并购、境外上市、私募融资、外商直接投资等国际投融资业务，尤其专注于能源和矿产资源领域。近年来，她也涉足于涉外商事仲裁和其他争议解决领域。
徐玲律师执业16年来，为境内外客户在国际投融资领域提供非常专业的法律服务，她牵头承办众多大型、复杂和具有影响力的跨境并购、境外上市等项目，尤其是能够出色担任重大项目的法律项目管理人，比如在李嘉诚“世纪大重组”——和记黄埔与长江实业境外重组、分拆上市项目中作为项目牵头合伙人，成功带领观韬6个办公室、30多名律师组成的项目组完成中国法律服务，该交易被《商法》 (China Business Law Journal)评为“2015年度杰出交易” (Deals of the Year 2015)。徐玲牵头代理International Wood Suppliers (Hong Kong) Limited与一家立陶宛公司国际贸易合同纠纷在中国国际贸易仲裁委员会、立陶宛仲裁院境内外平行仲裁案（均为全英文仲裁）均获胜诉，该案被《商法》评为“2017年度杰出交易”。 徐玲律师还在北京市律协马航MH370（国际航空事故）中国乘客家属索赔谈判律师团中作为骨干律师积极主动、发挥专业水平维护客户权益。
徐玲此前已入选全国律协涉外律师“领军人才”库，被《商法》评为“2017 A-List法律精英：100名中国业务优秀律师”，自2011年至今连续每年被《钱伯斯全球》、《钱伯斯亚太地区》、《亚太法律500强》、《亚洲法律杰出律师》、《国际金融法律评论1000强》等国际知名法律评级机构评为 “能源和自然资源”、“公司与并购”、“私募”领域的领先律师和杰出律师。
徐 玲
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