观韬视点 | 协议收购A股上市公司控制权要点解析
作者：赵东 蒋则谢
前言
随着A股注册制改革的深入、退市制度的全面推行，我国资本市场在动态平衡当中活跃发展。当前A股上市公司控制权交易的主要方式通常包括协议收购、要约收购、间接收购及认购定增等。相比于要约收购等强制收购方式，协议收购可以更充分地体现交易双方的意思自治，在收购价格、比例、交割条件等方面也具有较强的灵活性。结合我们办理A股上市公司控制权收购项目的相关经验，本文将围绕协议收购A股上市公司控制权的核心关注要点进行简要解析与探讨。
一、对收购人和被收购人的合规要求
协议收购A股上市公司时，应当首先确定收购交易主体的合规性。
《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购管理办法》）第六条规定，收购人有以下情形之一的，不得收购上市公司：
（1）收购人负有数额较大债务，到期未清偿，且处于持续状态；（2）收购人最近三年有重大违法行为或者涉嫌有重大违法行为；（3）收购人最近三年有严重的证券市场失信行为；（4）收购人为自然人的，存在《公司法》第一百四十六条规定情形；（5）法律、行政法规规定以及中国证监会认定的不得收购上市公司的其他情形。
《收购管理办法》第七条规定，被收购公司的控股股东或者实际控制人不得滥用股东权利损害被收购公司或者其他股东的合法权益。被收购公司的控股股东、实际控制人及其关联方有损害被收购公司及其他股东合法权益的，上述控股股东、实际控制人在转让被收购公司控制权之前，应当主动消除损害；未能消除损害的，应当就其出让相关股份所得收入用于消除全部损害做出安排，对不足以消除损害的部分应当提供充分有效的履约担保或安排，并依照公司章程取得被收购公司股东大会的批准。
另外，股份转让人存在借款、担保等债务及或有债务的，应当重点关注贷款合同、担保合同中债权人、质权人对股份转让人的限制条款，比如规定不得放弃股东权利的条款等。因此，如股份转让人在股份质押给第三人期间涉及将相应股份的表决权委托给收购人的，则需要提前取得债权人、质权人的书面同意，以保障收购交易的顺利推进。
二、避免触发全面要约收购义务
《收购管理办法》规定，收购人拟通过协议方式收购一个上市公司的股份超过30%的，超过30%的部分，会触发强制要约收购义务（除非符合法定豁免强制要约的条件）。为避免触发全面要约收购义务，收购人在收购完成后的持股比例或持有表决权股份的比例通常不会超过30%。
法定强制要约收购的豁免主要有两类情形：（1）免于以要约方式增持股份，即《收购管理办法》第六十二条规定的情形，该类情形主要适用于收购人主动收购股份的情况；（2）免于发出要约，即《收购管理办法》第六十三条规定的情形，该类情形主要适用于收购人因其他情况而被动增持股份的情况。不符合以上情形的，收购人及其一致行动人应当在30日内将其或者其控制的股东所持有的被收购公司股份减持到30%或者30%以下；拟以要约以外的方式继续增持股份的，应当发出全面要约。
如果预计交易完成后收购人的持股比例较低，或者原控股股东的持股比例与收购人的持股比例较为接近，甚至低于原控股股东，收购人可结合实际情况，运用多种组合方案以取得上市公司的控制权。例如，采取原股东表决权委托/表决权放弃、承诺不谋求上市公司控制权及通过定增增加持股比例以强化控制权等措施。
三、避免构成“借壳上市”
收购人与上市公司的股东以协议方式进行股份转让时，应当注意避免构成“借壳上市”。如构成“借壳上市”的，适用《证券法》和中国证监会的相关规定，应当参照IPO的标准报经证券交易所审核；涉及发行股份的，应当报经中国证监会注册。
《上市公司重大资产重组管理办法》第十三条规定，上市公司自控制权发生变更之日起三十六个月内，向收购人及其关联人购买资产，导致上市公司发生以下根本变化情形之一的，构成重大资产重组（“借壳上市”）：
（1）购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到百分之一百以上；
（2）购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到百分之一百以上；
（3）购买的资产净额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到百分之一百以上；
（4）为购买资产发行的股份占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份的比例达到百分之一百以上；
（5）上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到第（1）至第（4）项标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化；
（6）中国证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形。
协议收购上市公司股份构成《上市公司重大资产重组管理办法》第十三条规定的重大资产重组的，上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合《首次公开发行股票注册管理办法》规定的其他发行条件、相关板块定位，以及证券交易所规定的具体条件。
四、目标股份的数量及价格限制、限售问题及表决权委托/放弃
（一）目标股份的数量及价格限制
1、收购数量限制
《上海证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》和《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》关于办理协议转让的受理条件规定：单个受让方的受让比例不低于上市公司总股本的5%，转让双方存在实际控制关系、均受同一控制人所控制及法律法规、交易所业务规则另有规定的除外，因此，收购人应注意收购数量的下限。
此外，根据《收购管理办法》，收购人拟通过协议方式收购一个上市公司的股份超过30%的，超过30%的部分，应当改以要约方式进行。收购人在计算收购目标股份比例时，要将已持有的股份、一致行动人已持有的股份、取得或拟取得的表决权及拟继续收购的股份合并计算，避免遗漏而触发要约收购。
2、收购价格限制
（1）根据《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》的规定，上市公司股份协议转让应当以协议签署日的前一交易日转让股份二级市场收盘价为定价基准，转让价格范围下限比照大宗交易的规定执行，法律、行政法规、部门规章、规范性文件及深交所业务规则等另有规定的除外。转让双方就股份转让协议签订补充协议的，补充协议内容涉及变更转受让主体、转让价格或者转让股份数量的，以补充协议签署日的前一交易日转让股份二级市场收盘价为定价基准。
(2) 根据沪深证券交易所交易规则，有价格涨跌幅限制证券的成交申报价格，由买方和卖方在当日价格涨跌幅限制范围内确定。两交易所对科创板、创业板股票交易实行价格涨跌幅限制，涨跌幅限制比例为20%。
因此，一般情况下，除法律、行政法规、部门规章、规范性文件及交易所业务规则等另有规定外，主板上市公司股份协议转让价格应不得低于协议签署日前一交易日公司股票收盘价的90%,科创板、创业板上市公司股份协议转让价格应不得低于协议签署日前一交易日公司股票收盘价的80%。特殊情况则按相应要求确定转让价格下限。收购人如拟剥离上市公司的不良资产，并在确定收购股份的价格时将相应不良资产的价格予以扣除，则要格外留意如此操作是否符合重大资产重组的程序，是否违反收购规章、规则对协议收购价格的限制。
（二）目标股份的限售问题
1、目标股份被质押、冻结
因股份转让人签订担保合同导致目标股份被质押给债权人，以及目标股份因债务被法院实施冻结等强制措施，目标股份的转让将受限。消灭债权债务，是解锁的终极方案。但在此过程中要注意资金与股份安全问题。因此，收购人在尽职调查阶段要争取发现股份转让人的重大债务，如未发现重大债务或披露的债务可接受，交易双方在签订交易文件时应由转让人出具承诺函，承诺无未披露的重大债务，否则将承担违约赔偿责任。
2、法律层面的限制
（1）《公司法》规定，上市公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。公司董事、监事、高级管理人员在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定。
（2）《证券法》规定，上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司持有百分之五以上股份的股东、董事、监事、高级管理人员，将其持有的该公司的股票或者其他具有股权性质的证券在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。
因此，股份转让人及收购人要注意是否存在半年内买入卖出该拟被收购上市股票或其他具有股权性质的证券的情形。
（3）窗口期股份变动的限制
根据《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》第十二条规定以及交易所信息披露规范，上市公司董事、监事和高级管理人员在下列期间不得买卖本公司股票：“上市公司年度报告、半年度报告公告前三十日内；上市公司季度报告、业绩预告（包括修正公告）、业绩快报公告（包括修正公告）前十日内；自可能对本公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件发生之日或在决策过程中，至依法披露之日内。”
虽然窗口期股份变动限制的时间不长，但是很容易被忽略。对于要求收购进程紧凑的协议收购而言，如果在交易文件已经签署并准备迅速推进时发现窗口期限制问题，将会打乱已设定的收购节奏，可能造成收购成本的上升。因此，协议收购重要时间节点的规划安排，一定要注意避开各种窗口期。
（三）表决权委托/放弃
协议收购的交易双方需要先向交易所提交目标股份转让的申请材料，取得交易所出具的确认函后，再向中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中登公司”），申请办理目标股份的过户登记手续。实践中，受制于限售期、股份质押等因素，上市公司收购交易中，可能会出现股份虽暂时无法交割，但是控制权需要即刻发生转移的商业诉求。此时，表决权委托作为一种过渡性的手段被较多的运用到分步式交易中，即“部分股份转让+表决权委托/表决权放弃”，后续再通过其他收购方式进行增持来巩固控制权。
相关安排主要涉及未来通过何种方式增持，其核心要点主要涉及两个方面：一是收购完成后的持股比例需与原实控人或第二大股东的股份比例拉开一定差距；二是相关安排应当是明确且具有可操作性。具体而言，应当包括增持的具体方式、时间、股份比例等。而关于收购完成后与原实控人或第二大股东的股份比例差距，一般至少应达到5%或7%以上。
此外，我们还需关注表决权委托是否构成一致行动关系。《收购管理办法》第十二条规定：“投资者在一个上市公司中拥有的权益，包括登记在其名下的股份和虽未登记在其名下但该投资者可以实际支配表决权的股份。投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有的权益应当合并计算。”第四十七条规定：“收购人拥有权益的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司的股东发出全面要约或者部分要约。收购人拟通过协议方式收购一个上市公司的股份超过30%的，超过30%的部分，应当改以要约方式进行。”
根据上述规定，如果表决权委托构成一致行动关系，作为委托方的原控股股东成为作为受托方的收购人的一致行动人，计算收购人在上市公司中拥有的权益时需要将原控股股东拥有的权益合并计算，则收购人拥有的权益很有可能会超过30%，从而触及全面要约收购（可免除发出要约的情况除外）。
五、业绩对赌安排
业绩对赌是协议收购上市公司控制权交易中常见的对赌安排。业绩对赌的核心是业绩补偿，收购人或目标上市公司均可作为受偿的主体。根据交易双方谈判情况，近年来市场中上市公司协议收购交易约定的业绩补偿主要包含以下几种方式：
（1）按持股比例向收购人补偿业绩差额。此种方式下，一般会约定以收购的股份比例或者触发补偿时收购人持有的股份比例进行补偿。
（2）全额向收购人或目标上市公司补偿业绩差额。在此种方式下，不论收购人收购的股份比例或届时的持股比例如何，承诺方均全额向收购人或目标上市公司补偿业绩差额。
（3）向收购人或目标上市公司补偿业绩差额，同时设置补偿上限。如转让人希望对补偿责任进行限定，可选择在约定业绩补偿的同时，设置补偿的金额上限。
（4）按固定比例或一定折扣向收购人/目标上市公司补偿业绩差额。除设置补偿金额上限以外，在部分案例中交易双方会约定固定比例或一定折扣计算业绩补偿款，实质上亦相当于减轻了转让人的补偿责任。
根据目前的司法审判实践，法院一般认为对赌义务人对目标公司享有经营管理权是承担对赌责任的前提条件，因此，如需设置业绩对赌，为保障后续可顺利主张权利，建议于业绩对赌期内在保持收购人控制地位的前提下保留原控股股东/实际控制人或其管理人员担任上市公司或某一重要子公司（一般适用于仅针对该子公司设置业绩对赌的情形）总经理的职位，实践中有部分案例原控股股东/实际控制人亦会一并保留董事长一职。
六、过渡期安排
《收购管理办法》第五十二条规定：“以协议方式进行上市公司收购的，自签订收购协议起至相关股份完成过户的期间为上市公司收购过渡期”。由于上市公司收购可能会涉及多重的确认、批准或豁免等程序，同时可能存在较为复杂的交割安排，因此，上市公司收购项目中签订收购协议至相关股份完成过户之间往往会存在过渡期。
过渡期内，由于收购人尚未取得目标股份，亦未能进行董事会的改选，收购人无法实际掌控目标上市公司，因此，收购人可能会在收购协议中对转让人在过渡期内的作为和不作为作出约定，以保障自身权益。常见限制包括但不限于：
（1）未经收购人书面同意，转让人不得处置其直接或间接所持有的目标上市公司股份；（2）不得与第三方谈判、磋商与本次收购相关或类似的合作或交易；（3）不得修改目标上市公司章程及相关议事规则或擅自任免董监高人员、不合理提高董监高人员薪酬；（4）不得处置目标上市公司及其子公司一定价值以上的资产；（5）不得应对涉及一定金额以上的处罚、诉讼或仲裁；（6）不得修改、终止、重新议定已存在的一定金额以上的协议；（7）不得利用控制地位促使目标上市公司停止或改变主营业务或作出任何损害目标上市公司利益的行为等。
上述过渡期的安排或限制很大程度上亦取决于交易双方的谈判地位。实践中，如转让人较为强势，最终可能仅能达成较为宽泛的概括性条款安排。譬如，仅约定转让人承诺督促目标上市公司及其控股子公司正常开展其业务经营活动，并遵守中国法律、上市公司及其控股子公司公司章程以及其他内部规章制度的相关规定，或约定转让人应遵守中国法律关于上市公司股东的规定，履行其应尽之义务和责任，不得因此损害上市公司以及其他股东之权利和利益等。
七、股份交割
与非上市公司收购相似，交易双方一般会约定满足全部交割先决条件或相关主体对特定事项作出豁免后，在一定期限内尽快办理交割事宜。上市公司股份交割主要涉及两个机构，即交易所和中登公司。程序上，双方需先向交易所提交目标股份转让的申请材料，并取得交易所出具的确认函后，再向中登公司申请办理目标股份的过户登记手续。
此外，如涉及国有资产监管机构或国家反垄断局出具确认、批准、许可或豁免的上市公司收购项目，一般会要求在向交易所提交申请材料时一并提交该等机构出具的相关确认文件，而无论是国有资产监管机构出具的批复或是经营者集中的申报和审批，都需要预留一定的时间。此外，如目标股份交割时仍处于质押状态，向交易所提交申请材料时还需提供质权人出具的同意转让的书面文件。
八、信息披露义务
《收购管理办法》第四十七条第一款规定，“收购人通过协议方式在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的5%，但未超过30%的，按照本办法第二章的规定办理。”《收购管理办法》第二章主要规定的是上市公司收购过程中涉及的权益披露。换言之，如果协议收购的股份未达到或者未超过该公司已发行股份的5%的，则收购人和上市公司并不需要履行披露义务。
通过协议转让方式，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%时，应当在该事实发生之日起3日（3个交易日，不含公告日当天）内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，通知该上市公司，并予公告。
投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%后，其拥有权益的股份每增加或者减少5%的，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，通知该上市公司，并予公告。前述投资者及其一致行动人在作出报告、公告前，不得再行买卖该上市公司的股票。
另外，根据《证券法》第六十三条第三款的规定，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的有表决权股份比例每增加或者减少百分之一，应当在该事实发生的次日通知该上市公司，并予公告。
结语
相较于要约收购，虽然协议收购A股上市公司控制权具有程序相对简单、沟通时间及成本相对较低的特点和优势，但是法律法规和监管部门对交易双方的资质、目标股份的数量与价格、信息披露准确性等方面仍有一定的规制。因此，协议收购的各参与方应当重视并关注协议收购过程当中涉及的要点问题，为收购交易的顺利完成以及后续的公司治理、增发、重组奠定坚实的基础。
*实习生王欣蔚对本文亦有贡献。
