香港上市：VIE安排详解
香港上市系列的上一篇，梳理了搭建红筹架构的模式和脉络。这篇文章里，我们进一步探析红筹架构的一种模式“VIE安排”。
什么是VIE安排？
VIE是指“Variable Interest Entity”，直译为“可变利益实体”。VIE安排之前常被称为“新浪模式”，因新浪2000年以红筹方式在美国上市时首次采用了这一安排，解决了在我国对增值电信行业限制境外投资者股权持有的情况下，将境外上市主体不持有股权的境内经营实体纳入合并报表的问题，这些境内经营实体即为VIE。于其发端可见，VIE原为会计上而非法律上的概念。
VIE安排是通过境外上市主体（通常通过其境内全资子公司）、境内经营实体及境内经营实体的股东签订的一系列法律文件，使境外上市主体能够实际控制境内经营实体，并取得境内经营实体的收益。这些法律文件通常称为“控制协议”或“VIE协议”。
2015年初，商务部曾发布《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》（“草案”），拟将VIE安排（草案中所述“协议控制”）纳入监管，就VIE安排之实际控制的认定、准入规则、审查程序等，作出了规定和说明。草案大体确立了一个原则，由中国投资者控制的境外投资者在中国境内的返程投资，包括协议控制，将可能被视为是中国投资者境内投资。草案引起了市场和业界的广泛关注和讨论。自草案发布直至《中华人民共和国外商投资法》（“《外商投资法》”）正式出台取而代之，采纳VIE安排在香港上市的公司，大都需要采取适当的措施，确保其为中国投资者实际控制，并在招股书中作出详尽的披露。
《外商投资法》于2019年3月15日颁布，将于2020年1月1日实施。较之上述草案，《外商投资法》并没有提到协议控制。该法在界定其适用的“外国投资”情形时，设置了一项兜底条款“直接或者间接在中国境内进行的投资活动，包括法律、行政法规或者国务院规定的其他方式的投资”。该条款为VIE安排未来纳入监管，留出了空间。
近日，司法部发布了其与商务部、发展改革委起草的《中华人民共和国外商投资法实施条例（征求意见稿）》。该文件第35条规定，中国的自然人、法人或者其他组织在中国境外设立的全资企业在中国境内投资的，经国务院有关主管部门审核并报国务院批准，可以不受外商投资准入负面清单规定的有关准入特别管理措施的限制。该条款的监管思路与2015年草案大体一致，然而，该文件没有像草案一样明确将“协议控制”作为外国投资的一种情形，如其按当前措辞通过实施，应不会创设新的对于VIE安排的明确监管框架。
2018年以来，国务院办公厅、证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证（CDR）试点的文件，以及上海证券交易所关于科创板股票上市的规则，明确了境外上市主体将能够以协议控制的架构在境内证券市场上市。
VIE结构赴港上市现状如何？联交所2018年上市新规对此有何影响？
VIE结构在香港上市的路径是明朗的。香港联合交易所有限公司（“联交所”）在披露为本的原则下，对于VIE结构的审核，较其他接纳VIE结构的主要交易所，更为严格和全面。联交所有关上市申请人采纳合约安排（即VIE安排）的上市决策HKEX-LD43-3（“上市决策”）（注：该上市决策适用于上市申请人，如已上市公司拟采纳合约安排，适用联交所指引信HKEX-GL77-14），列明了联交所对VIE结构的切实要求，为上市申请人提供了明确的指引。
2018年4月，联交所公布修订后的主板上市规则，落实了一系列新规，其中包括：(1) 新增第8A章，允许符合相关条件的创新产业公司以不同投票权架构上市；(2) 新增第19C章，允许已在纽约证券交易所、纳斯达克证券市场等合资格交易所主要上市的创新产业公司，在符合相关条件的前提下，在联交所进行第二上市。
新规下的第二上市不同于双重主要上市。由于相关主体已在合资格交易所主要上市，其进行第二上市，可以豁免联交所上市的某些条件和要求，申请流程和信息披露有一定程度的简化和便利，例如：上市申报可直接采用美国公认会计准则，上市申请可采用保密方式提交，可豁免某些信息披露事项等。
对于采纳VIE结构的第二上市申请人，如属于 2017 年 12 月 15 日或之前在合资格交易所作主要上市的大中华发行人，即“获豁免的大中华发行人”，可以按照其现有的VIE安排进行第二上市，而无需按照上市决策HKEX-LD43-3的要求改动其公司架构。申请第二上市的不获豁免的大中华发行人则必须确保遵守上市决策HKEX-LD43-3所载规定。
在联交所新规体系下，2019年11月26日，阿里巴巴（股票代码：9988）正式在联交所挂牌，成为首家同时在美国和香港上市的中国互联网公司。
近日，美中经济与安全审查委员会（U.S.-China Economic and Security Review Commission）（“USCC”）向美国国会提交年度报告，其中建议国会应颁布法律，禁止采用VIE结构的中国公司在美国的证券交易所上市，并提及VIE结构是为了规避中国外资准入的限制性规定，且在中国法律体系下的可执行性存在不确定性，因此美国投资者对采纳VIE结构的中国公司进行投资存在风险。
USCC并非美国的立法机构，该报告亦非法律。对于美国国会是否会如该报告所建议的那样，通过立法禁止VIE结构公司在美国上市，不少专业机构表示短期内可能性不高。USCC的报告虽不具有法律效力，但或多或少给采纳VIE结构的在美上市公司或者拟赴美上市公司，投下了些许阴影。该报告引发的不确定性，可能促使一些公司重新审视上市计划或考虑开辟第二渠道。香港IPO或者第二上市，应该会成为很多公司纳入考虑的选择。
什么情况下需要采用VIE安排？
简言之，如果拟上市业务属于禁止境外投资者投资的领域（“禁止类”）或者对境外投资者投资存在股权限制的领域（“限制类”），需要采用VIE安排。如果拟上市业务不属于禁止类和限制类领域（为便于叙述，以下统称为“允许类”），则不需要采用VIE安排。
为了确定是否属于禁止类或限制类，通常需要了解和研究“负面清单”、行业法规和相关行业的监管政策（合称“外资监管体系”）。股权控制模式与VIE模式的适用范围与外资监管体系的对应关系，大体如下图所示：
根据上市决策的要求，采纳VIE安排的原因，需要在招股书中阐述，为了明确对于监管体系的理解以及确认VIE安排的合法性，通常还需要与相关的外资及/或行业监管部门进行必要的沟通和确认。监管部门给予的澄清和答复，通常也会在招股书中引述和说明。
负面清单
目前我国外商投资管理实施“准入前国民待遇”加“负面清单”制度。未列入负面清单的领域，通常不存在外商投资准入方面的限制。负面清单由国家发改委和商务部联合发布和不时修订，最新版本为2019年7月30日实施的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2019年版）》。
列入负面清单的领域，同时列明了适用的外商投资准入特别管理措施，包括禁止类，即禁止境外投资者投资，如网络出版服务、互联网文化经营（音乐除外）等，以及限制类，即虽不禁止境外投资者投资，但设定了股权限制，例如要求中方控股或限于合资、合作等（如电信服务、医疗机构及学前、普通高中、高等教育机构等）。
负面清单领域的典型案例如网络游戏公司。一般而言，经营（而非仅从事研发或海外发行）网络游戏的公司，通常会同时落入限制类的增值电信（互联网信息服务）业务，以及禁止类的互联网文化经营和网络出版服务领域，因而需要通过VIE安排的方式搭建架构和上市。
行业法规
负面清单是确定拟上市业务是否属于禁止类、限制类的基本依据。现实中，可能存在负面清单未明确列出，但特定行业的法规对于特定业务禁止或限制外商投资的情况。
举例言之，负面清单并未将旅行社业务列入其中，但是，按照《旅行社条例》，外商投资旅行社不得经营中国内地居民出国旅游业务。如途屹控股（1701）招股书披露，其主要在中国提供出境旅游产品及服务，对于其在中国境内的经营实体，系通过VIE安排控制。
监管政策
还有一类情况，负面清单未明确列出，但是在一定时期的监管政策下，境外投资者希望在某些行业或领域持有全部或部分股权实际上并不可行。该种情况下，客观上也需要采用VIE模式，将境内实体和业务纳入境外上市架构。
典型的如教育领域。负面清单规定，学前、普通高中和高等教育机构限于中外合作办学，须由中方主导，但并未提及其他教育领域（例如课外辅导机构、职业教育机构）是否禁止或限制境外投资者投资。事实上，很多其他教育领域的企业在境外上市时采取了VIE模式，并在招股书中披露了其需要采取该模式的政策依据。
以近期案例说明。中国科培（1890）（高等教育及中等职业教育）、思考乐教育（1769）（K-12课后辅导服务）、中国东方教育（667）（职业技能教育提供商）招股书提及，负面清单并未明确将课后辅导、职业教育列为禁止类或者限制类，但是，由于相关行业法规（例如《中外合作办学条例》及其实施办法、《中外合作职业技能培训办学管理办法》）的适用及其设定的外国投资者资格标准存在不确定因素，经咨询教育或职业培训主管部门，按照以往及现时的政策，该等公司无法获得批准以外商独资或者中外合资企业的方式从事课后辅导、职业教育，因此需要采纳VIE结构。
就监管政策而言，拟上市公司、境内法律顾问根据其对行业的了解和经验，以及过往与相关主管部门沟通获得的信息，可能对于监管政策有一定初步的认识。但是，为了准确地把握监管政策在特定时期的精神和内涵，拟上市公司和中介团队会需要通过适当的方式，与主管部门进行咨询和确认。
VIE安排的基本结构如何？
典型的VIE安排是通过上市主体的香港子公司在境内成立的外商独资企业（WFOE），与境内经营实体（VIE）及境内经营实体的股东（登记股东）签订的一揽子协议，如下图所示：
VIE协议
授权委托书（据此登记股东将表决权和其他股权权利授予WFOE；如VIE实体为民办教育机构，可能还涉及举办者及董事权利的授权委托）主要实现了控制权由VIE实体向WFOE的移转。业务合作协议主要实现了经济利益由VIE实体向WFOE的移转。选择权协议设定了WFOE收购VIE实体股权的选择权，为未来法律允许或发生特定情况时，WFOE取得VIE实体的股权预留了道路。股权质押协议要求登记股东将其所持VIE实体的股权质押给WFOE，是整个VIE安排的保障措施，股权质押在工商行政管理部门登记，具有公示和对抗第三方的效力。至于是否采纳借款协议，建立WFOE向VIE提供资金的安排，可根据上市架构和业务的具体需要决定。
股权质押
对于组织形式非公司的VIE实体，例如在民政部门登记为民办非企业单位的非营利性民办教育机构，由于民政部门实践中并不办理该等教育机构之举办者（类似于公司之登记股东）权益的质押登记，该等教育机构的举办者无法将其所持权益质押给WFOE。替代解决方案包括：如果举办者为公司，则举办者的股东将其在举办者中持有的股权质押给WFOE；如果举办者并非公司，则教育机构向WFOE设定应收账款质押，将其在运营中的各类应收账款的权益质押给WFOE，并在人民银行征信中心办理应收账款登记。两种方案中国东方教育（667）、嘉宏教育（1935）均有采纳。
确认/承诺函
除上述协议外，VIE实体的登记股东及其配偶通常需要出具确认或承诺函，主要内容在于保障登记股东在VIE实体中的权益（包括该等权益不属于夫妻共同财产，不会被其他方包括登记股东的配偶或继承人追索），进而保障VIE结构的稳定性。
联交所审核VIE结构的原则
如上市决策所述，联交所在审查VIE安排时的考虑事宜是，上市申请人是否会因为VIE安排的相关法律问题而被视作不适合上市。
联交所将考虑VIE安排的必要性和合法性，并普遍审查与上市申请人有关的所有相关事实及情况，包括审查其合法及守规纪录（如有）、管理机制及企业管治常规、其在维护股东权益方面的纪录及财政资源，以确保上市申请人符合所有适用法规，并要求上市申请人在可行的情况下，向有关监管机构取得适当的监管确认。
总体而言，如果：(1) 上市申请人能够证明VIE安排的合法性，包括其采用VIE安排严限于达致上市申请人的业务目标、把与相关中国法规出现冲突的可能性减至最低，且上市申请人在所有相关方面符合所有适用法规，(2) 能够确保VIE安排妥善运作，并且 (3) 在上市文件中适当披露合约安排及相关风险，则联交所认为采纳VIE安排的公司及业务是适合的。
何为“严格限缩”原则？
上市决策要求，设计VIE安排应“严限于”达到上市申请人的业务目标，并将与相关中国法规可能出现冲突的可能性减至最低，这一要求被称为“严格限缩”（narrowly tailored）原则。
为达到业务目标的必要性
“严格限缩”原则意味着，其一，如果拟上市业务不属于禁止或限制外商投资的领域，则不应采用VIE安排，其二，如果拟上市业务属于限制外商投资的领域，则拟上市公司对该等业务的持股，应达到法规政策允许的最大限度。第一种情形比较直观。第二种情形，以锦欣生殖（1951）为例说明。
根据锦欣生殖招股书披露，其经营境内两家医疗机构，按照负面清单，应“限于合资、合作”。根据《中外合资、合作医疗机构管理暂行办法》，在中外合资、合作医疗机构中，中方股权比例不应低于30%。根据《四川省中外合资、合作医疗机构管理办法》，在四川设立的中外合资、合作医疗机构中，中方股权比例不应低于10%。据此，上市公司分别间接持有其位于深圳、四川的医疗机构70%、90%的权益，两家医疗机构其余30%、10%的股权，由若干中国机构和个人持有，并且，通过VIE安排，上市公司获得该等30%、10%股权的部分或全部经济利益。
将与相关中国法规可能出现冲突的可能性减至最低
上市申请人须尽可能证明已确实尽力遵守相关法规。如通过VIE安排控制的境内运营实体因涉及外资拥有权而须符合额外的资格标准，上市申请人通常需为满足该等资格标准，采取适当的措施，并在招股书中对已采取的措施和后续计划作出说明和承诺。
上述资格标准常见的两种情形，一是《外商投资电信企业管理规定（2016修订）》规定，经营增值电信业务的外商投资电信企业的外方主要投资者应当具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验；二是《中华人民共和国中外合作办学条例》规定，鼓励引进外国优质教育资源、鼓励与外国知名的高等教育机构合作办学。两者均未明确规定外国投资者须达到何种具体条件，方可认定其已符合资格标准。诸多先例显示，相关行业的公司，往往通过其在境外投资、经营或合作开展相关业务的情况，说明其已符合或努力达到相关资格标准。
“严格限缩”原则对上市架构/重组有何影响？
“严格限缩”原则有时在实务上相当考验专业团队的经验和智慧。很多情况下，拟上市集团可能包含若干境内附属公司，这些附属公司从事的业务实际上可能既包含禁止类、限制类业务，也包含非禁止和限制的领域。
在上市重组阶段，拟上市公司需要在境内外中介团队的协助下，基于外商投资管理法规、监管政策的框架及联交所上市决策的要求，审视拟上市业务所属领域及具体的经营主体，综合考虑每个领域的业务的关联度、以及如将其逐一分离至适合的主体分别经营是否存在法律上或者经营上的障碍等相关因素，在此基础上，决定是否需要对分属于不同领域的业务采用不同的模式进行重组或在重组中移转/分离到适合的经营主体。
不同类别业务适用不同模式的情形
案例1
以宝宝树集团（1761）为例。作为母婴类社区平台，该集团的业务大致属于负面清单下限制类的增值电信业务。进一步来看，根据《电信业务分类目录》（2015年版），该集团的业务涉及增值电信业务项下的两个子类别，互联网信息服务（B25类，涉及通常所说的ICP证书）及在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）（B21类，涉及通常所说EDI证书）。
根据《外商投资电信企业管理规定》，ICP业务允许外资持股比例上限为50%，然而在当前的监管政策下并不可行，实际上外资无法持股。EDI业务则自工信部2015年196号文以来，在全国范围内放开外资股比限制，外资持股比例可至100%。相应地，宝宝树集团的架构中，ICP业务建立了VIE安排，EDI业务则通过WFOE股权控制。为便于理解，简化的示意图如下：
案例2
以猫眼娱乐（HK.1896）为例。按照招股书披露，其在线票务销售/代理、互联网信息服务、电影发行及广播电视节目制作，属于禁止类业务，该等业务均放在VIE安排下。其演出经纪服务业务，根据当时适用的负面清单，属于限制类，外资持股比例不得超过49%（注：2019年版负面清单已取消演出经纪机构须由中方控股的限制），相应地，在上市架构中，该业务的经营主体形式上为一间合资企业，由上市公司通过境内间接全资子公司（WFOE）持有49%股权，VIE实体持有51%股权。由于存在VIE安排，VIE实体所持该51%股权的控制权及经济利益实际上由上市公司通过WFOE享有。该集团的线下服务则属于允许类，VIE安排建立之后，该等业务逐步移转到WFOE经营。为便于理解，简化的示意图如下：
不同类别业务不进行分拆的情形
上面两个案例中，不同类别的业务分离在不同经营实体经营，对于不同经营实体分别采取了股权控制和VIE协议控制的模式，确保了VIE安排的“严格限缩”。但也有其他情况的案例，由于商业经营或者监管方面的原因或障碍，将特定业务变更或移转到不同的经营主体并不可行，则在详尽分析和阐述该等原因的基础上，在合理必要的范围内，并没有对不同类别的业务进行分拆，即VIE实体会继续经营一些特定的不属于外资限制类或禁止类的业务。
以飞扬国际（1901）国际为例。该集团的中国居民境外旅游业务建立了VIE安排。据其招股书披露，该集团的一类机票代理业务属于限制类，二类机票代理业务属于禁止类，但是将两类业务分拆不切实际并且会给集团的机票代理业务造成不利影响和不必要的负担。此外，该集团的保险兼业代理业务，由于监管政策已暂停区域性保险兼业代理机构及其分支机构的设立许可，不能将保险兼业代理业务移转至其他主体。反映在公司架构上，前述业务均保留由VIE安排体系内的经营实体经营。
哪些情况下需要取得监管部门的确认？
对于采纳VIE结构的上市申请人，在准备上市过程中，除了普遍要求的各境内主管/监管部门出具的无违规证明之外，根据上市决策的要求，还需要就VIE结构之合法性，取得相关监管部门之确认。该等监管部门包括上市申请人通过VIE架构从事的限制外资准入业务的监管部门，确认的形式可以是该等部门出具的书面文件，也可以是访谈确认。
如果相关规定明确不容许外商投资者使用任何协议或合约安排去控制或营运个别限制外商投资业务（例如原新闻出版总署等“新出联[2009]13号”通知规定，外商不得通过签订相关协议或提供技术支持等间接方式实际控制和参与境内企业的网络游戏运营业务），上市决策要求，法律顾问对合约安排的意见中必须包括一项正面确认，确定有关合约安排的使用并不违反该等规定，或确定有关合约安排不会在该等规定下被视为失效或无效，此法律意见须有适当监管机构作出的保证支持（如可能），以证实有关合约安排的合法性。
结语
VIE安排涉及其他方面，例如上市决策要求的必备条款、特定法律分析、风险披露等方面，法律技术性和专业性较强，本篇文章不详细展开论述。
从拟上市公司及上市准备工作的角度而言，更为实际和关键的是，对于建立VIE安排的必要性和原因，未必是简单检索一下负面清单即可明了的事项，需要对拟上市业务有深入细致的了解，在仔细研究适用法规和实际监管政策的基础上，方能得出适当结论，并据此制定和落实上市重组方案。
有上市规划的企业不妨在较早一点的阶段，与专业顾问进行接触沟通、寻求专业意见，适时对企业的组织架构和业务架构作出必要的设置和调整，可能有利于企业随着业务的发展，以更高效率和更少成本，过渡到上市进程。
本文仅为我们对相关法律法规的一般解读，不能作为正式法律意见和建议，如果您有特定的问题，请与观韬中茂律师事务所联系咨询事宜。
作者简介：戎砚律师是观韬中茂国际投资与贸易业务线律师，主要执业领域为境外上市、跨境并购及外商投资，协助TMT、医药、私募投资、制造、零售等行业的境内外客户完成了诸多IPO、再融资、投资及并购交易。
责编简介：闫芃芃律师是观韬中茂香港办公室的管理合伙人，是中国、美国纽约州和香港律师。她在公司、证券领域有着广泛的工作经验，执业领域包括资本市场、并购重组、跨境投融资等。闫律师被《国际金融法律评论》（IFLR1000）2019——2013连续七年评为“资本市场及并购领域的杰出律师”；被《亚太法律500强》2018在“公司与并购领域”及2019在“工程与能源”重点推荐；被《钱伯斯亚全球》（Chambers Global Guide）2013及2014评为“资本市场及并购领域的杰出律师”；被《亚洲法律杂志》（ALB China Law Awards 2013）提名 “China Dealmaker of the Year”。
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