专业领域
观韬解读│非法融券T0交易的刑法规制与辩护策略
作者：周衍东
引言：前几年，刑事监管的一只手忙于打击各种层出不穷的场外配资；近期，刑事监管的另一只手便伸向了非法融券。2026年开年，深圳某公司、上海某私募公司因“非法经营证券融券业务进行T0交易”被提起公诉的消息在业内迅速传开。当行为人通过分仓系统将证券和交易权限“分发”给其他需券方，并从中收取券息、交易手续费或利润分成时，其行为可能涉嫌变相开展证券经纪与融券业务。
本文将结合前述典型案例以及相关案例，深入解析融券业务核心特征、非法融券T0交易的业务模式、非法经营证券融券业务的司法认定逻辑及辩护方向。
一、融券业务核心特征
根据《证券法》第一百二十条规定，只有经国务院证券监督管理机构核准，取得经营证券业务许可证的证券公司可以经营证券融资融券业务，因此融券业务与场外非法融券业务的本质区别在于行为人是否具有经营证券业务许可证。若行为人的行为与融券业务核心构成基本一致，但不具备经营证券业务许可证，则可能构成非法经营证券融券业务；若行为人的行为与融券业务核心构成存在本质区别，则不应认定行为人实施融券业务，更不能构成非法经营罪。故而厘清融券业务的核心构成特征，是解决此类案件的核心关键要素。
（一）融券业务相关国家规定
《证券公司监督管理条例》第四十八条 本条例所称融资融券业务，是指在证券交易所或者国务院批准的其他证券交易场所进行的证券交易中，证券公司向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出，并由客户交存相应担保物的经营活动。
第五十二条 证券公司向客户融资融券时，客户应当交存一定比例的保证金。保证金可以用证券充抵。
客户交存的保证金以及通过融资融券交易买入的全部证券和卖出证券所得的全部资金，均为对证券公司的担保物，应当存入证券公司客户证券担保账户或者客户资金担保账户并记入该客户授信账户。
第五十四条 证券公司应当逐日计算客户担保物价值与其债务的比例。当该比例低于规定的最低维持担保比例时，证券公司应当通知客户在一定的期限内补交差额。客户未能按期交足差额，或者到期未偿还融资融券债务的，证券公司应当立即按照约定处分其担保物。
（二）融券业务核心构成特征
1.对证券公司而言，融券业务的构成有三个核心点
第一是证券的借贷关系。证券公司将证券出借给投资者，投资者后续买入同等数量的证券予以归还，这一过程涉及证券所有权的转移和返还。
第二是证券信用交易。证券公司需向投资者收取一定比例保证金，并对投资者账户进行风控，保证金不足时可对投资者账户进行强制平仓。
第三是证券公司收益不受投资者证券投资盈亏影响。证券公司向投资者按照借券规模、市场利率水平及证券实际占用天数收取固定比例券息。或者证券公司与其他金融机构（如中证金融公司）合作，通过转借证券获取中间券息差价收益。
2.对投资者而言，融券投资具有以下特征。
第一，融券投资核心功能是做空。投资者借入证券卖出，目的是待价格下跌后买入证券归还，从中赚取差价，核心是借股做空、下跌盈利。
第二，投资者自负盈亏。投资者承担借券期间证券价格波动的全部收益与风险。
二、非法融券T0交易的业务模式[1]
有的私募公司、T0交易团队因自身交易员数量有限，常出现资源闲置的情况，因而希望雇用更多交易员或与其他交易团队合作，以求实现资源收益最大化（本文统称为“出券方”）。而有些私募公司、T0交易团队面临证券资源不足、亟需拓展资源的问题（本文统称为“需券方”）。故而某些私募公司或其他公司成为协助实现资源对接的“中间商”即“配券方”。
（一）先行融券
配券方对外出借的证券来源通常有券源和底仓两种。
券源是指在融资融券交易中，券商可供投资者融券的股票标的。券源的分配和使用受到券商的规则和市场供需影响，普通投资者获取券源的难度较大。故而在该业务模式下，对外出借券源的主体通常是私募公司。私募公司利用其备案的私募基金产品，凭借自身数十亿乃至百亿的管理规模，作为机构投资者向多家证券公司集中融取市场相对稀缺券源。
底仓是指投资者在某只股票或投资标的上预先建立的初始仓位。底仓可以是投资者自行买入的股票，也可以是通过其他方式（如持有指数成分股等）形成的持仓基础。底仓相对券源更容易获取，可从私募公司、T0交易团队或者个人客户手中获取。
（二）软件分仓
这是整个模式的技术核心，也是合规风险的源头。通常情况下，配券方将出券方在券商处开设的或拥有融券额度的主账户，接入分仓软件（又称订单管理系统（OMS） 或子账户管理系统），在技术上拆分成单个或多个独立的虚拟子账户。这些子账户虽然在券商端仍以主账户的名义存在，但在配券方的管理系统中，它们被视为独立交易单元。
（三）外部分销
这些通过分仓系统创建的虚拟子账户，被配券方“分发”给外部的私募公司、T0交易团队进行操作。尤其是外部T0交易团队通常是一些小型的操盘工作室或个人，他们本身无法直接从券商融到足够的券，因此需要通过外部通道来获取所需的证券和交易权限。
（四）收益分配与风险隔离
需券方：向配券方缴纳一定比例保证金，交易盈亏完全由需券方自行承担。
配券方：对需券方通过设置“警戒线”“平仓线”并对账户进行风控，收取券息，对存在风险的账户进行预警或者强制平仓。
三、非法经营证券融券业务的司法认定逻辑及辩护方向
（一）是否涉及证券借贷
控告方往往通过审查配券方将证券“转移”给需券方的方式，来认定是否涉及证券借贷。在案件中，配券方往往是通过利用分仓系统，将出券方账户拆分为独立的二级虚拟子账户交付需券方使用，且每个子账户均可单独结算，此过程中子账户的证券交易为需券方实际掌控，需券方获得子账户内证券的实质所有权。
分仓系统的使用还涉及配券方是否构成非法经营证券经纪业务。市场中的“分仓”软件作为一款技术工具，其本身是合法的，在正规的金融机构（尤其是私募公司内部），分仓软件是必不可少、高度合规的核心系统。但若配券方明知私募公司等将证券账户出借给外部团队使用，仍为其提供分仓系统，导致证券账户实名制被架空，这使得监管机关无法穿透识别真实的交易主体，违背了《证券法》要求的账户实名制和交易可穿透原则。
针对此类问题，辩护人可着重审查“分仓”软件的实际运行逻辑，与技术人员多加沟通。目前市场中存在先进的T0软件，针对客户准入要求及系统功能做出严格限制，仅对出券方账户进行数据联通，需券方仅获得在出券方账户内进行交易的权限。由此可证明证券始终归属于出券方，不存在证券的借入、卖出和归还环节。
（二）是否收取保证金并风控
控方通过审查案件相关合同、言辞证据、资金结算凭证，与外部团队的收益分成记录、保证金收取凭证等来综合判断配券方是否收取保证金。即使合同中并未约定或者约定的收取资金名义并非保证金，而是其他类目，但是只要控告方认定该笔资金实质起到保证金作用，则可能被认定配券方收取保证金。
关于风控，由于该类型案件属于新型案件，控告方可能会将分仓软件中自带的风控功能直接等同于非法融券中配券方的风控。故而明确区分非法融券中的风控与分仓软件中的风控功能至关重要。
场外非法融券中券源方进行的风控，是指配券方，为了保护证券资产的安全，防止因需券方违约或市场剧烈波动而遭受损失，对需券方实施一系列严格的全流程风险评估和动态监控措施。当需券方超过预设警戒线或平仓线，配券方会告知需券方追加保证金或强制平仓。若需券方自行使用分仓软件中的“风控”功能，则由需券方自行设置，对内部交易员进行交易额度、亏损限额等风险控制。二者风控操作人、风控对象、风控目的截然不同，存在本质区别。
（三）明确各方获利模式
一般情况下的非法融资融券出借方出借账户内证券，需券方按照使用期限支付固定比例券息，出借方收益为券息，配券方获利为券息差额。
但在有些案件中，各方约定，一方面，出借方收益与需券方操作证券盈亏挂钩，通常按照一定比例双方分配T0交易收益，并由出借方承担交易风险。另一方面，某些软件公司或科技公司在经营过程中担任了配券方角色，但是其对外收益只收取分仓软件使用费，与T0交易盈利与否，需券方是否支付固定比例券息均无关。其目的是促进分仓软件的销售和使用率，而不是非法经营证券融券业务。故而，辩护人可从各方的获利方式认定该行为模式是否符合融券业务的收益特征。
截至目前，全国多地开始打击非法融券T0交易这一业务模式，尚未有定罪判决，对该行为是否够罪的探讨还在继续进行。但监管与司法机关的下场，给了行业极大的警示。在穿透式监管已成常态的今天，任何试图架空账户实名制、变相从事特许经营业务的行为，都将难逃法眼。
免责声明：本文中的信息、意见等仅供读者参考之用，本文任何内容（包括点评）均不构成任何形式的法律意见或建议，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或建议，读者应对本文中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并承担风险。
[1] 参见David Li Lawyer：《百亿量化私募为何被抓：从近期的一桩非法经营案谈资本市场的红线》，载公众号《一盒规律》，2026年1月12日。
