香港上市：红筹架构的搭建
境内企业计划香港上市，需按照确定的路径选择（H股模式或者红筹模式），基于公司股权结构和业务布局的实际情况，考量为上市之目进行必要的重组，搭建适合上市的架构。
H股模式下，企业根据《公司法》等法规的要求、将境内有限责任公司改制为股份有限公司，即可直接以此为主体申请香港上市。相较而言，红筹模式下的重组需要企业的股东通过适当的方式出境，在境外注册成立拟上市主体并搭建境外架构，并通过适当的途径将境内资产和业务注入境外架构，因此要复杂得多。
我们在这篇文章中，将概要地梳理红筹模式下典型的重组方式和脉络，望有助于规划香港上市的企业初步参考。
计划上市前的架构及重组目标
一家创始人股东（同时为控股股东）为境内自然人的民营企业，在计划上市之前，典型的股权结构大致如下所示：
（注：为便于说明和理解，本文中的图示均为简化的示意图）
为香港上市之目的，企业重组的目标为，现有股东（包括创始人股东、机构投资人（非控股股东且非最大股东）、管理层）履行相关法规规定的境外投资和外汇手续之后，通过适当的方式出境，在境外设立上市主体并搭建多层级的境外持股架构，并通过适当的途径将拟纳入上市架构的境内资产和业务注入境外架构。
设立上市主体并搭建境外架构
红筹模式的境外架构，一般是在开曼（Cayman Islands）注册成立上市主体，同时上下均加设BVI（British Virgin Islands）公司，并通过下设的香港公司来直接持有境内权益。典型的境外架构示意图如下：
1. 不同类型股东的出境方式
如上图所示，境内企业的现有股东，区分自然人股东和机构股东，基于不同的境外投资监管框架，采用不同的出境方式：
1. 个人股东：创始人股东、管理层
基本方式
以个人名义出境，在离岸区域（BVI或开曼）成立各自的境外持股实体，并办理37号文外汇登记手续（见下文）。
家族信托
在搭建境外架构的过程中，创始人股东可以考虑是否需要建立离岸家族信托，如建立离岸家族信托，创始人股东作为委托人（有决策权，符合香港上市有关拥有权和控制权连续性要求），其本身及其家族成员作为受益人（享有经济利益，无决策权，不影响拥有权和控制权连续性）。典型离岸家族信托示意图如下：
如在上市时采纳家族信托安排，建立家族信托需要一定时间，可配合项目整体时间表考虑。如上市时未采纳家族信托，上市后转为信托持股，也是可行的。
2. 机构股东：机构投资人
基本方式
以机构的名义出境，履行境内机构境外投资（ODI）手续（见下文）（如果机构投资人有国有企业成分，在出境前需先履行相应的内部决策程序），在离岸区域（BVI或开曼）成立各自的境外持股实体。
其他可选方式
1. 利用境外关联主体。如果机构投资人已有ODI手续完备的境外关联主体，可以将机构投资人的境内持股权益置换为境外关联主体对境外上市主体的持股权益。该方式的优势在于避免了申请ODI手续的不确定性，利于缩短重组时间；其劣势在于，机构投资人及其境外关联主体之间的利益如何平衡，需要其内部考虑和安排。
2. 追溯至境内自然人出境。如果机构投资人的最终权益持有人可以追溯至境内自然人，除了上述通过ODI手续出境之外，另有一种备选方式，即：境内机构投资人的最终权益持有人，以个人名义出境，并在境外设立一个尽可能映射境内机构投资人权益架构的境外持股实体。备选方式下，相关境内个人也需要办理37号文外汇登记。
如果因政策原因或者时间表要求，取得ODI手续有障碍，该备选方式能够帮助企业推进香港上市的进程。然而，两种出境方式下对于机构投资人及其最终权益拥有人的税务影响不同，最终需要在把握大局、通盘考虑的前提下，对税务影响进行分析判断，在此基础上确定符合各相关方根本利益的方式。
3. 各层级境外持股实体的考虑
1. 现有股东的第一层级境外持股实体
这一层级的离岸区域选择BVI更常见。但是，如果拟设立的境外实体需采取有限合伙的形式（例如需映射境内已实施股权激励计划下的有限合伙形式的员工持股平台，典型情况见于新三板摘牌企业），该有限合伙通常设在开曼，且该有限合伙的普通合伙人及管理人实体需设在开曼。
设置该层级（上图为简化示例，实际中基于多种考虑，可能在上市主体上方层级存在多个离岸公司）而非现有股东直接持有上市主体股份，有利于现有股东未来进行资产出售的灵活性，可以通过间接转让该层级离岸实体的方式处置其于上市公司的权益。
2. 上市主体
多数红筹架构选择开曼（也有选择百慕大（Bermuda））作为上市公司注册地。将来转让上市公司股份时，除非相应股份登记于上市公司股东名册的香港分册，该转让原则上不会涉及香港印花税。
选择BVI作为上市公司注册地也并无障碍，只是先例较少，与BVI在香港被批准作为获接纳的海外司法地区的时间相对较近有关。
3. 下设层级
通常上市主体下加设BVI公司和香港公司，未来上市主体可通过处置BVI公司股权的方式转让香港公司股权，不涉及香港印花税。
加设香港公司并通过香港公司直接持有境内权益，未来境内公司向境外母公司分红时，香港公司有机会根据内地和香港关于对所得避免双重征税和防止偷漏税的安排，适用5%的优惠税率。如果不设香港公司，由离岸公司作为境内公司的母公司，则适用10%的预提所得税税率。
4. 37号文外汇登记
境内个人股东在境外成立的第一层离岸实体，构成《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号）（“37号文”）项下的“特殊目的公司”，境内个人需就特殊目的公司向境内银行办理37号文外汇登记手续。
实际操作层面，不同地方的不同银行，对于37号文登记所需文件资料的要求有所差异，银行工作人员对于该登记业务的熟悉程度和操作经验也有所差异。一般来说，如果企业选择有较多业务往来、对其情况比较了解的银行，适时与银行进行详尽地沟通，将有助于提高办理37号文登记的成功率和效率。
之前受限于信托持股结构在办理37号文外汇登记存在困难，上市前搭建信托结构的较少，通常在上市后再转为信托持股。目前信托结构办理37号文外汇登记略有松动。
5. 境内机构境外投资（ODI）手续
境内机构的境外投资手续，常被称为ODI手续，是指境内机构（而非个人）进行境外投资包括在境外设立公司、合伙企业等实体时，需办理的核准或备案、登记手续。
根据《境外投资管理办法》（商务部令2014年第3号）、《企业境外投资管理办法》（国家发展改革委令第11号）及相关法规，考虑到上市架构内实体注册地不处于敏感国家或地区，假定上市主体不属于敏感行业、所需境外投资额在省级备案上限内即3亿美金，机构股东需向省级商务部门和省级发改委办理ODI备案手续。备案手续完成之后，需要根据《境内机构境外直接投资外汇管理规定》，在银行完成外汇登记手续。
ODI手续能否成功办理及难易程度，受宏观政策层面的影响较为明显。不同地方的备案主管部门，把握的尺度和要求也不尽相同。如果企业能够本着诚恳、务实、审慎的态度，适时与备案主管部门进行详尽的沟通，将会有很大帮助。如果取得ODI确有障碍，企业也能够尽早识别，并积极寻求备选方案，采取变通的出境方式（如上文所述）、或者与无法出境的机构投资人就权益暂留在境内或者妥善退出达成一致、或者转而考虑H股模式等，在平衡和兼顾各相关方利益的基础上，找到适合的路径、实现成功上市。
将境内资产和业务注入境外架构
将境内资产和业务注入境外架构主要有股权控制和VIE两种途径，根据上市业务是否对限制或禁止外商投资，分别适用：
1. 股权控制
股权控制是指开曼上市主体通过下设层级的离岸公司和香港公司，持有境内实体的股权，境外上市主体为境内实体的间接股东。股权控制适用于中国法规对外商投资准入未予禁止或限制的领域，通常可按照未列入《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》为判断标准。
根据《关于外国投资者并购境内企业的规定》（“《并购规定》”），境内自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。由于境外架构由境内自然人设立和控制，如果以境外架构中的公司直接收购同一组股东持有和控制的境内公司，需要先获得商务部的审批，目前不具可行性。
为符合法规要求并保障上市重组的效率，目前主流的股权控制重组路径为“两步走”，此外，创始人股东变更国籍也是可行的路径。
1. 路径一：“两步走”
第1步：寻求适合的第三方独立境外投资人（其运营或投资的业务尽可能与境内实体存在关联性），通过认购增资的方式，取得境内实体一定比例的股权，境内实体变更为中外合资企业（JV）。
第2步：境外架构中的香港公司收购境内实体100%股权，境内实体变更为外商独资企业（WFOE）。
境外投资人所持境内实体股权，可通过境外换股（境外投资人换取开曼上市主体股份）的方式，纳入开曼上市主体。如果境外投资人不参加上市前投资，也可以由香港公司收购其所持境内实体股权后退出。
根据商务部2008年发布的《外商投资准入管理指引手册》，已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照并购规定。由于香港公司收购境内实体股权之前，境内实体已变更为中外合资企业，本次收购不再受限于并购规定中有关关联并购的限制。
设计和落实两步走方案时，以下事项应予注意：
1. 外资备案手续。两个步骤均需办理境内实体所在地商务/外资主管部门的备案手续。目前有些地方的商务/外资主管部门对于“两步走”持谨慎态度，建议企业应尽量考虑两步交易和安排的商业合理性（例如，第一步境外投资者相对较高的入股比例、境外投资人与境内实体业务的关联性、第一步增资与第二步收购之间较长时间间隔等）。
2. 外汇登记和返程投资标识。除了上述备案和工商登记之外，境内实体需根据《外国投资者境内直接投资外汇管理规定》、《国家外汇管理局关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知》（汇发[2015]13号）及其附件《直接投资外汇业务操作指引》的规定，向银行办理境内直接投资外汇登记手续。在办理外汇登记时，境内实体需披露境外中国个人和机构持股的情况，银行据此在外汇局资本项目信息系统中将境内实体标识为“返程投资”。
3. 评估税务影响。股权控制模式下的重组，视境内实体数量及重组前股权结构，可能涉及多项股权转让交易，企业应详尽地评估相关税务影响。
常见的考虑因素包括：通过增资而非股权转让的方式进行重组的；如果被转让股权的境内实体净资产值较高且有可分配利润，适当分红后实施股权转让；对于境内实体数量较多、涉及多项股权重组交易的情形，考虑适用“特殊性税务处理”（例如财税〔2009〕59号、财税[2014]109号文）的条件和机会。
一般建议企业取得独立资产评估机构出具的评估报告作为确定股权转让对价的参考依据，与评估师审慎沟通和确认适当的评估方法，并留存相应的支持文件证明评估方法的合理性，以避免重组过程中的税务风险。
“两步走”完成后的整体红筹架构示意图如下：
2. 路径二：创始人股东变更国籍
如果创始人股东在上市重组之前已着手申请其他国家或地区的国籍，或者创始人股东在重组启动后申请取得短期可以入籍的地区国籍，则变更为其他国籍之后，创始人股东及其成立的境内/境外公司将不构成外资并购规定项下的境内个人或企业。此种情形下创始人股东拥有或控制的境外实体重组、收购境内实体，通常会更为便利。
2. VIE模式
VIE模式在香港联交所上市决策HKEX-LD43-3中描述为“结构性合约安排”，即上市主体不直接或间接持有境内实体的股权，而是通过下设层级的香港公司，在中国境内设立一家外商独资企业（WFOE），WFOE与境内经营实体（即VIE（Variable Interest Entity），可变利益实体）及境内经营实体的股东签订一系列协议，实现对境内实体的控制并取得境内实体的经营收益。根据前述上市决策的要求，VIE模式仅限适用于禁止或限制外资准入的行业，当前主要为《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》所列行业。该WFOE与股权控制模式下的WFOE一样，需在办理外汇登记时标识为“返程投资”。
下图为典型的VIE结构和协议的示意图：
VIE模式的整体红筹架构示意图如下：
结语
前文对香港上市过程中典型红筹架构的搭建过程进行了梳理。现实中企业的具体情况千差万别，实际需要采取的重组步骤、以及在重组中可能面临的风险和需要解决的问题，必然有其独特之处，需要逐一甄别、审慎对待，并没有现成的重组方案可直接套用。
整个重组过程不仅涉及境外架构的层层铺设，还需要通过跨境交易或适当的合约安排，将境内资产和业务注入境外架构；适用法律不仅包括中国法律，也涉及境外特别是离岸法域的法律，同时还要满足联交所上市规则及有关上市决策、指引信的要求；除了法律层面之外，重组中的涉税事项需要特别重视和仔细研讨；此外，重组步骤环环相扣，难免牵一发而动全身，为了确保整体方案的可行性和效率，对于实际操作层面可能出现的技术性或者细节性的问题，也要有所预期并提前考虑在内。
由于其复杂性，红筹模式下的重组方案，在具体上市项目中，需要企业与境内、境外各中介团队密切沟通与合作，才能够最终确定并顺利实施，达成成功上市的目标。
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作者简介：戎砚律师是观韬中茂国际投资与贸易业务线律师，主要执业领域为境外上市、跨境并购及外商投资，协助TMT、医药、私募投资、制造、零售等行业的境内外客户完成了诸多IPO、再融资、投资及并购交易。
责编简介：闫芃芃律师是观韬中茂香港办公室的管理合伙人，是中国、美国纽约州和香港律师。她在公司、证券领域有着广泛的工作经验，执业领域包括资本市场、并购重组、跨境投融资等。闫律师被《国际金融法律评论》（IFLR1000）2019——2013连续七年评为“资本市场及并购领域的杰出律师”；被《亚太法律500强》2018在“公司与并购领域”及2019在“工程与能源”重点推荐；被《钱伯斯亚全球》（Chambers Global Guide）2013及2014评为“资本市场及并购领域的杰出律师”；被《亚洲法律杂志》（ALB China Law Awards 2013）提名 “China Dealmaker of the Year”。
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